Verdier og vurderinger; Litt om metoder og multipler (2)

apr 7, 20190 kommentarer

Av Henrik Sundt.

Denne artikkelen er del to om temaet verdier og verdivurderinger. I forrige del så vi på metodikken bak verdsettelse av en virksomhet, og hvordan man beregner et såkalt normalresultat. Hvilken multippel skal man så gange et normalresultat med for å få en antatt verdi på virksomheten? (Skarpskodde økonomer vil se at vi har forenklet teorien noe, da vi har begrenset plass til rådighet.)

En multippel kan være så mangt, men i denne sammenheng skal vi ta utgangspunkt i hvilket årlig avkastningskrav man kan forvente for en investering. For å kunne si noe fornuftig om dette må man legge en vurdering av bl.a. disse faktorene til grunn:

  • Risikofri rente, gjerne basert på statsobligasjoner med 10 års løpetid
  • Den observerte risikopremien i markedet, som sier noe hvilken meravkastning man må beregne seg gitt en ekstra risiko utover risikofri rente (risikofri rente har historisk ligget mellom 3% – 6 %)
  • Bransjespesifikk risiko, herunder bl.a. etableringsbarrierer, konjunkturfølsomhet, oppkjøpsaktivitet, politisk risiko og faren for endringer i vesentlige rammevilkår (denne ligger gjerne mellom 2% – 5 %)
  • Bedriftsrelatert risiko som bl.a. vurderes ut fra størrelse, eieravhengighet, usikkerhet mhp. fremtidige resultater, organisasjonsstruktur, finansiell risiko, diversifisering av aktiviteter og risiko knyttet til markedsposisjon (ligger ofte mellom 4% – 15 %)
  • En vekstfaktor, gjerne basert på SSBs forventning til inflasjon (pt. rundt 2%)

Et nominelt avkastningskrav på investert kapital ligger gjerne mellom ca. 15% – 25% før inflasjonsjustering. Når vi tar hensyn til fremtidig vekst reduserer vi avkastningskravet, og får da et realavkastningskrav på mellom ca. 12% – 23%, eller en multippel på fra ca. 8 og 4 (regnet fra ytterpunktene i intervallene, hhv. 100/12 = 8,3 og 100/25 = 4).

Da kan man si noe om pris i forhold til inntjening (price/earnings ratio; P/E), og denne prisen vil være et uttrykk for verdien av selskapets fremtidige inntjening (Enterprise Value; EV). For å komme frem til verdien av selskapets egenkapital må man også justere prisen for gjeld, ikke-driftsrelaterte poster samt normalisere nivået på arbeidskapitalen. Hvis man derimot legger EBITDA (resultat før skatt, avskrivninger, ekstraordinære poster og finans) til grunn som beregningsgrunnlag, skal multippelen reduseres for å få en verdi som er sammenlignbar med den som kommer frem basert på intervallet 8-4 beskrevet foran.

En pekepinn på om en verdivurdering virker fornuftig er også å se til andre, sammenlignbare transaksjoner i markedet som er gjennomført i den senere tid, samt å sammenligne med tilsvarende børsnoterte bedrifter. Kontrollér om multippelen er anvendt på resultat før eller etter skatt, og om avskrivninger eller et fremtidig reinvesteringsbehov er hensyntatt eller ikke.

Andre metoder som også brukes er f.eks. pris i forhold til bokført egenkapital (price/equity), og pris i forhold til omsetning (price/sales ratio). P/E-metoden er imidlertid en ofte benyttet sammenlignende analyse, og selv om den ikke sier noe om sammenhengen mellom dagens P/E-tall og den faktiske senere resultatutviklingen for virksomheten, gir den en god pekepinn på markedets forventninger til fremtidig inntjening. Et ytterpunkt i så måte fant man like før dotcom-boblen sprakk, der mange IT-bedrifter ble verdsatt til elleville priser basert på en (for mange illusorisk) høy P/E-multippel. I den andre enden av skalaen finnes virksomheter som opererer i mer modne næringer, eller har begrensede vekstmuligheter.

Andre justeringer

Har man kommet frem til en multippel på f.eks. 5 og et normalresultat etter skatt på f.eks. 10 er bedriften i utgangspunktet og før eventuelle justeringer verdt 50 på såkalt «stand alone»-basis (se forrige artikkel). Om den faktiske salgsverdien blir høyere avhenger av om kjøper ser en strategisk merverdi og i så fall hvor stor denne merverdien er. Det er en utfordring å beregne denne merverdien og fasit vil kun markedet der og da kunne gi. Det man derimot må ta med i vurderingen, er om bedriften har høy eller lav egenkapitalandel. Er EK-andelen høy har selskapet lavere finansiell risiko enn om EK-andelen er lav, og følgelig – alt annet likt – kan multippelen påvirkes som følge av dette. Videre følger justering av netto rentebærende gjeld, normalisert arbeidskapital og driftsuavhengige midler.

Arbeidskapital

Arbeidskapital er et stadig tilbakevendende tema. Denne er definert som omløpsmidler minus kortsiktig gjeld – men det er ikke alltid så enkelt. Normalisert arbeidskapital skal gjenspeile hva virksomheten trenger av likviditet for å levere estimert normalresultat. Poster som vedtatt, men ikke utbetalt utbytte, gjeld til aksjonærer, tomter f.eks. bokført som varelager, midler bundet på skattetrekkskonto osv., tas normalt ikke med i arbeidskapitalbegrepet. Her er det rom for skjønn og forhandlinger, og erfaring tilsier at det er viktig at partene definerer arbeidskapitalbegrepet tidlig i forhandlingsfasen. Når man er enige om prinsippene som skal legges til grunn for beregning av normalisert arbeidskapital, finner man denne basert på svingninger pr. måned, kvartal eller år over en omforent periode. Er det for mye arbeidskapital i virksomheten legges denne til salgssummen krone for krone – og motsatt.

Som du sikkert for lengst har skjønt er ikke verdivurderinger av virksomheter noen absolutt og eksakt vitenskap. Imidlertid kan man langt på vei si noe ganske presist om en verdi og begrunne denne i et solid rasjonale, men den siste prisjusteringen vil det alltid være opptil markedet å bestemme.