Verdier og vurderinger; Litt om metoder og multipler (1)

mar 7, 20190 kommentarer

Av Henrik Sundt.

En verdivurdering eller –estimat er på mange måter både en ”mini-due diligence” og en syretest på selgers bakkekontakt. En gjennomgang av virksomheten gjort av eksterne folk vil ofte kunne avdekke forhold som bør endres eller forbedres. På denne måten kan en verdivurdering føre til at man heller bruker noe tid på å ”pynte bruden” før man søker i markedet etter en kjøper, og indirekte bidrar dette til et bedre grunnlag for å kunne kreve en høyere pris.

Vel så viktig er det å avstemme selgers forventninger til pris. Her gjelder – dessverre – at egne penger ikke er mer verdt enn andres. Man fremstår bare useriøs om man krever 100 for noe det er bred konsensus i markedet om er verdt rundt 50. Fra tid til annen møter vi også klienter i SMB-markedet som baserer sine forventninger på multipler man finner på børs, og følgelig er skråsikre på en relativt høy pris. Vårt kontrollspørsmål er da om klienten ville kjøpt sin egen virksomhet for det han mener den er verdt – og svaret kommer ofte i form av et sikk-sakk-smil og usikker stamming. 

Verdivurdering er ofte en viktig del av en salgsprosess, men utarbeides også gjerne i forbindelse med for eksempel generasjonsskifte, rettstvister, bytteforhold ved fusjon eller utkjøp av minoritetsaksjonærer. Gode rådgivere har både faglig kompetanse og ikke minst praktisk erfaring i denne øvelsen. 

Dokumentasjon 

Hva den eksakte prisen på en selgers virksomhet er kan bare markedet gi oss et endelig svar på. Når vi vurderer en virksomhet skjer det på såkalt ”stand alone”-basis, dvs. uten at det er regnet inn noen strategisk merverdi (markedsposisjon) der disse eventuelt måtte finnes. Disse strategiske merverdiene kan man ha en kvalifisert formening om, men hva som blir det endelige ”prispåslaget” er det i prinsippet kun kjøper som best kan vurdere. I en ideell verden med flere bydere vil auksjonsprinsippet fungere perfekt som en metode for å avdekke hvilke strategiske merverdier en kjøper er villig til å regne inn i prisen. 

Det er mange faktorer som inngår i en verdivurdering, og blant de viktigere finner vi: 

  • historiske resultater (3-5 år)
  • ordrebok
  • forventet utvikling i omsetning og resultat (1-3 år frem i tid)
  • etableringsbarrierer i bransjen og dens attraktivitet forøvrig
  • virksomhetens posisjon i sitt marked/sin bransje
  • konkurrenter
  • virksomhetens størrelse
  • organisasjonsstruktur og
  • kvalitet på ledelsen

Metodikk

Det er skrevet bindsterke verk om metodikken bak verdsettelse av en virksomhet, og de to vanligste metodene er henholdsvis

  1. et normalresultat etter skatt ganget med en faktor (multippel), eller
  2. neddiskontering av fremtidig kontantstrøm. 

For virksomheter med mye eiendeler i balansen i forhold til inntjeningen, kan en substansverdi (markedsverdi av balansen) fratrukket gjeld og latent skatt også være en alternativ metode. 

Forenklet kan man si at det første alternativet (normalresultat) ofte passer best for en virksomhet med en etablert omsetning og historiske resultater. Basert på informasjonen listet opp over kan man estimere hva virksomheten normalt vil omsette for og tjene i et normalt år. Sammenligningen med karaktergivning i skihopp er nærliggende; man stryker den beste og dårligste karakteren (les: året) og får et fornuftig gjennomsnitt. I tillegg må man også justere for netto rentebærende gjeld, driftsuavhengige eiendeler (Munch-maleriet som henger i kantina) og vurdere balansen og eventuelle skjulte verdier, gjeldssituasjonen osv. Et stadig tilbakevendende diskusjonstema i forhandlinger er beregning av arbeidskapital (omløpsmidler minus kortsiktig gjeld) og hvor stor denne bør være for å sikre tilstrekkelig likviditet.

Det andre alternativet, neddiskontering av en fremtidig kontantstrøm, passer best for en bedrift med kort historikk og med gode muligheter for å skalere opp salget kraftig. Et typisk eksempel er innen IT der man raskt kan kopiere opp et ferdig utviklet program for massedistribusjon og salg. Nåverdien beregnes ved å neddiskontere antatte, fremtidige kontantstrømmer fra driften og justere for skatter og fremtidig investeringsbehov.